Dr.2专栏

手把手教你学估值（8A）-用可比公司分析法给万达信息估值

作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长

本文转自微信号：前海榕树下

上一期，我们应用贴现现金流法来分析万达信息的价值。其中，最大的争议是对终值的计算。我们运用了两个方法来分别计算万达信息的终值。一个是基于万达信息目前企业价值/EBITDA的倍数。然后将这个倍数应用到2019年（预测的最后一年）的EBITDA上。如果万达信息目前的市值是合理，理性的话，我们用公司目前的EBITDA倍数来计算终值也还算是保守。但如果市场过热，公司的价值明显高估的情况下，用这种方式来计算终值就显得不合时宜。另外一个方法是基于一个特定的永续增长率，也就是说，一个线性稳定的现金流，无穷无尽。对于永续增长率的认定，公说公有理，婆说婆有理，莫衷一是。有些人认为应该用GDP的增长率（目前是6.9%），有些人认为应该用通货膨胀率或CPI（1.4%）来认定。不管怎样，我们要记住一点，那就是永续增长率代表的是许多许多年的一个增长率，即使现阶段经济环境是多么的好或者坏。用两种方法计算出终值之后，我们还需要用贴现率将其折现到现值。

我们用两种方法来计算终值的考量是希望这两种方法可以相互验证。但得出的结论却大相径庭，使得我们伤透了脑筋，又一次陷入两难的境地。这是因为基于EBITDA倍数法计算的终值的现值（约409亿）要大大超过基于永续增长法所计算的终值的现值（约33亿）。用两种方法推算出来的估值范围也严重脱节，这是为什么呢？一般来说，如果用倍数法计算出的终值远远大于用永续增长法计算的终值的话，这说明，市场有极大可能被高估了。还有一种可能就是对永续增长率设定过低，但是，这种过低永续增长率的担心的可能性基本可以排除。凭良心说，我们已经将永续增长率设定在一个较高的比率。这样的话，我们几乎可以肯定，万达信息的市场价值被过高的估计了。如果我们对关键性假设（永续增长率， WACC）没有问题，这也说明万达信息的自由现金流并不能承托市场赋予它这么高的价值。这还是一个可以值得投资的股票吗？先别急，我们下面要看看市场上的类比企业的情况。这就是我们今天要讲的用可比分析法来给万达信息估值。

可比公司分析可以提供一个市场基准，这样，我们就可以依照这个基准来分析万达信息在某个时间点的价值。我们所说的基准就是和万达信息类似的公司，这个类似公司能为万达信息提供一个相关性很强的参考。但是这个类似公司需要和万达信息具有相同的核心业务和财务特征或风险。可比公司分析最困难也是最核心的部分在于寻找类似公司/可比公司。和上面的用贴现现金流分析的估值方法不同，可比公司是要根据市场形势以及投资人的心态来反映当前估值，所以，在大多数情况下，用可比公司分析要比贴现现金流分析所产生的“内生性价值”更接近于市场，也就是说和市场的相关性更强。但是，市场不见得是理性的，其波动性可能受到投资者心态和情绪的影响，这很有可能导致估值过高或者过低。我们之前在确定贴现现金流分析的终值时，使用和市场相关性很强的EBITDA倍数法和使用和自由现金流相关的永续增长法，所产生的估值结果就大相径庭。可比公司分析还有一个问题就是，我们不可能找到完全一样的公司，所以根据类似公司交易价值来确定的估值可能与公司的真实价值不符。

我们要分以下几步来通过可比公司分析来完成对万达信息进行估值：

第一步：找到类似公司/可比公司

第二步：找到所需的财务信息

第三步：计算关键数据，以及倍数

第四步：进行可比公司的基准比较

第五步：确定估值

a. 找到类似公司。可比公司

找一个合适的类似公司并不是那么轻而易举。我们首先从万达信息的竞争对手查起。不过，在万达信息的年报里，我们几乎不可能发现竞争对手的任何信息。不过，这没有关系，我们可以依靠万能的百度。我们找到前瞻产业研究院的统计，2014年中国十大医疗信息化解决方案供应商排名，他们分别是：

上海金仕达卫宁软件股份有限公司
东软集团股份有限公司
天健科技集团
东华软件股份公司
万达信息股份有限公司
杭州创业软件股份有限公司
用友医疗卫生信息系统有限公司
西安华海医疗信息技术股份有限公司
方正国际软件（北京）有限公司
银江股份有限公司

一般来说，竞争对手都具有相同的关键业务和财务特征，他们在市场上往往享有类似的机会或遭受同样的风险。当然，一个好的可比公司分析应该用5到10个类似公司来比较，但不要忘记可比公司的缺点就是很难找到和目标企业类似的公司。

我们搜寻可比公司的工作，首先是查看万达信息竞争对手中的上市公司，那么，在以上列表中，我们发现上市企业只有卫宁软件，东软集团，东华软件，万达信息，杭州创业软件以及银江股份。还有一个重要的医疗信息化上市企业，我们不能忽略，那就是海虹控股。

b. 找到所需要的财务信息以及创建财务模型来计算关键财务数据，比率以及交易倍数

为了与可比公司进行比较，我们必须致力于找出所需要的财务信息以便找出每一家可比公司的关键财务数据。我们用可比公司2014年年度（截至日期2014年12月31日），以及2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）报表作为历史财务信息的主要来源。这些报表为我们提供了计算LTM(最后12个月)数据所需要的所有财务数据。

在我们计算关键财务数据，比率以及交易倍数之前，我们需要讲一讲LTM的计算。为了计算最近期的财务数据，我们需要将年度财务报表和季度财务报表合在一起来考量。尽管我们已经有了万达信息基于年度报告创建的模型，但是为了和可比公司进行比较，我们还需要看看万达信息和可比公司最后12个月的财务指标。这是因为可比公司分析要求比较最近期的财务指标。我们很容易在巨潮咨询网里找到万达信息和可比公司的季度报告（最近期的季报是2015年第三季度报告）。

为了计算最后12个月的财务数据，我们可以将2014年年度（截至日期2014年12月31日）加上2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）。当我们说 “加上”是指将2014年的全年营业收入加上2015年截至第三季度的营业收入。这样，我们就有了21个月的财务数据（12个月+9个月）。这时，我们必须再减去3个季度或9个月的财务数据（2014年前三个季度），这样我们就可以算出最后12个月（LTM）的财务数据了。所以：

LTM=2014年年度（截至日期2014年12月31日）数据+2015年第三季度（截止日期2015年9月30日）数据-2014年第三季度（截止日期2014年9月30日）数据

万达信息

我们需要对年报和季报的财务信息进行调整，就如本文第一章所述一样。这是因为会计准则是不要求计算EBIT和EBITDA的。我们在年报上稍作调整，就能计算出EBIT和EBITDA的价值。上市公司第一季度和第三季度并没有强制要求披露折旧和摊销以及利息支出和利息收入，那我们只能从半年报较为详细的财务信息里估计第三季度的折旧与摊销和利息净支出的价值。由于，我们假设折旧与摊销在同一年里相对稳定，所以计算很简单，只是将当年半年报数据的基础上乘以1.5即可。依次类推。我们在本文就不做进一步叙述了。另外我们也需要对影响EBITDA和EBIT的项目进行一些调整，例如资产减值损失，我们不认为应该列入核心业务的范围，我们将将其放到非经营性净收益一栏。

当我们列出2014年全年， 2014年第三季度以及2015年第三季度利润表是， LTM的计算就水到渠成了。

关于资产负债表的数据，我们就直接从万达信息年报（截止2014年12月31日）和季报（截止2015年9月30日）里摘取：

怎么计算股权价值，我们在前一个章节已经有详细的解释，我们不再赘述。万达信息当前的股价(基于2016年2月19日的收市价)为31.50元/股。其完全稀释的普通股数为1,001,628,242股. 我们得出股权价值约为316亿人民币。这个结果构成了计算企业价值的基础。

我们再用资产负债表的数据，特别是债务总额和现金总额数据，加上之前计算的股权价值，来确定万达信息的企业价值。截止2015年9月30日，万达信息的借债总额（未偿）为： 20.55亿元（短期借款，长期借款以及一年内到期的非流动负债之和），再加上少数股东权益为2570万元，减去货币现金及现金等价物5.93亿元。再加上股权价值316亿元，我们得出万达信息的企业价值约为：330亿元。如下图所示：

以此类推，我们下面来找出可比公司的财务数据，我们只将数据和计算结果列示，如果一一解释的话，就十分繁琐重复了。有一点我们需要注意的是，我们需要选用最近的股票价格。为了统一，我们将所有可比公司的股票价格定为2016年2月19日的收市价。

卫宁软件

东软集团

银江股份

东华软件

海虹控股

创业软件

我们将上述可比公司的财务数据以及计算总结一下，见下表：

有了这些数据，我们就可以用来计算关键比率和倍数了。

A. LTM盈利能力

首先我们看看可比公司的盈利能力。我们用四个指标来分析可比公司的盈利能力：毛利率， EBITDA率，EBIT率以及净利润率。这几个指标对盈利能力的衡量各自不同。其中EBITDA率和EBIT率是公司经营盈利能力的主要指标。比较适用于同行之间的比较。而净利润率则是衡量公司总体盈利能力，而不是其经营能力，因为净利润是息后利润，因此受到资本结构的影响。所以毛利率相似的公司可能由于杠杆率的不同，其净利率可能会差之千里。净利润也是税后利润，可比公司可能享受不同的地方税率，就算毛利率相同，净利率可能也会截然不同。

可比公司的盈利能力的计算，如下图所示：

B. LTM投资收益

然后，我们看看投资收益。我们用三个指标来分析投资收益：已投资本回报率（ROIC），股东权益回报率（ROE）以及资产回报率（ROA）。

· 已投资本回报率（ROIC）衡量的是提供给一家公司所有资本所产生的收益。一般来说，我们用息前收益数据做为分子，比如说EBIT，而分母则是净债务与股东权益之和:

ROIC=EBIT/平均净债务+股东权益

其中：分子是LTM (2015年9月30日)的EBIT。分母则是可比公司截至2014年12月31日和2015年9月30日期间的平均净债务和股东权益之和。

· 股东权益回报率（ROE）衡量的是股东给一家公司提供的资本所产生的收益。所以，我们要用息后利润做分子，比如：净利润，而分母则是股东权益:

ROE=净利润/平均股东权益

其中：分子式LTM（2015年9月30日）的净利润。分母则是可比公司截至2014年12月31日和2015年9月30日的期间的平均股东权益。

· 资产回报率（ROA）是一家公司总资产所产生的收益，资产收益率一般用净利润做分子，而分母则是平均总资产：

ROA=净利润/平均总资产

其中：分子是LTM（2015年9月30日）的净利润。分母则是可比公司截至2014年12月31日和2015年9月30日的期间的平均资产总额。

可比公司的投资收益比率的计算，如下图表所示：

C. LTM 杠杆率

杠杆率指的是一家公司的负债水平，它的衡量指标一般是：债务对EBITDA的比率，债务对资本总额的比率，以及覆盖比率（EBITDA对利息支出的比率）。一般来说，一家公司的杠杆率越高，其陷入财务困境的风险就越大。所以股权持有者和债券持有者都会十分关心公司的杠杆率。

· 债务对EBITDA的比率: 将可比公司的LTM债务总额除以LTMEBITDA，其倍数越高，杠杆率则越高。我们往往用EBITDA来代替经营现金流，这个倍数一般看成该公司需要多少年才能偿清债务。

· 债务对资本总额的比率：资本总额是可比公司的债务总额加上股东权益。这个比率是将可比公司的LTM债务总额除以LTM资本总额。债务对资本总额的比率越大，说明公司陷入财务困境的风险越高。

· 覆盖比率：指的是可比公司偿还其利息费用的能力。我们将可比公司LTM EBITDA除以LTM利息费用。从理论上来说，覆盖比率越高，公司的偿债能力就越好。

那我们来看看可比公司LTM杠杆率的计算，如下图所示：

D. 交易倍数

在所需财务数据收集好，制成表格之后，我们就要计算可比公司的相关倍数了。我们之前讲过，虽然市盈率(P/E)是最受大众欢迎的倍数，但是投资银行分析师一般采用企业价值的倍数，比如，企业价值/EBITDA或者企业价值/EBIT。为什么是EBITDA或EBIT呢？这是因为EBITDA和EBIT都是息前利润，这是同时流向债权人和股权持有人的利润。我们更倾向于用EBITDA，因为这样企业的估值就不会受到折旧和摊销的人为影响而失真。所以，企业价值/EBIT的倍数不如企业价值/EBITDA倍数那么受欢迎。但如果我们无法获得公司的折旧与摊销数据时，或者一个行业的资本支出很大时，我们用企业价值/EBIT就比较合适。如果我们用市盈率（P/E）倍数的话: 股票价格/稀释后的EPS或者是股权价值/净利润。在这里，我们必须用净利润或EPS，这是因为这个收益是息后的利润，仅仅流向股权持有人。我们有时也会用企业价值/销售额的倍数作为一个衡量指标。但销售额不能解读为盈利能力或现金流的产生能力。似乎离企业价值的驱动相去甚远。但是，有点高科技行业，处于高速增长，但尚未盈利的情况下。我们用企业价值/销售额也不失一个好的估值方法。

我们在以下的计算中，会计算以下几个关键倍数：市盈率（P/E ）, 企业价值/EBITDA，企业价值/EBIT以及企业价值/销售额。由于我们没有对可比公司的远期销售额，EBITDA以及EBIT和 EPS进行预测。我们无法进行远期倍数的计算，所以，我们的计算会基于LTM的交易倍数。如下图所示：

由于篇幅太长，我们这一期就到此搁笔。在下一期，我们将继续完成可比公司分析法对可比公司进行比较，然后根据比较的结果对万达信息进行估值。敬请留意。

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