风险资本-血性的魅力

作者Dr.2,珍立拍股份公司董事长     

       


      摘自《估值就是讲故事》的全新章节,机械工业出版社下半年将出的实体书

VC在LP中的江湖地位

风险资本只能算的上一个很小的资产类别,但是魅力无限,无论是在市场上,还是在新闻里都被炒的沸沸扬扬,这主要得益于其对创新产业的巨大影响。不过我们仔细想一想,其实风险资本只是任何机构投资基金(LP)里占很少比例的资产类别。大多数LP机构通常只将不超过5%的资产类别份额分给私募基金(PE)。就算在私募基金的世界里,风险基金(VC)只是其中一个更加小的分支。其他私募基金的分支还包括: 收购基金,夹层基金,甚至大的LP还设置了国际私募基金用来专门针对海外市场的私募投资。所有这些都要在分给私募基金这个资产类别里分一杯羹,最后只剩下一勺汤给风险资本。问题来了,既然这样,那为什么LP还要去投资到风投基金呢?风投资本真有那么大的魅力吗?这和人性有关,平淡的日子过久了,总想找点刺激。 LP也是一样, LP就是为了这一点血性的刺激来玩风险投资。就如繁华宽阔的购物大街上的一条暗巷,有点神秘,有点诱人。大多数人不知道进去会怎么样,但又欲罢不能。

我们上面讲到风险资本是私募资本这个资产类别的一个下属分支。这是什么意思呢?我们将主要资产类别分为四大类:

1.   公募股权(股票)

2.   债券

3.   另类资产(包括PE,对冲基金,房地产,初级产品)

4.   现金

LP 会按照以上描述的资产类别来建立自己独特的资本分配策略。LP通常根据自己对风险,收益以及资本流通性的需求在每一个资产类别上分配不同的资本投入百分比。 PE 属于另类资产类别,而VC则属于PE下属的类别分支,所以,对大多数LP来说, VC只是他们投资组合的一小部分。如下图:

 

LP (有限合伙人)是风投基金的潜在投资人。LP不会在脸上画个人民币的标志,但他们都有着所有风投基金需要争取的东西-资本! LP由一系列不同的机构,比如说:养老基金,慈善基金会,大学捐赠基金,以及家族财产管理基金,其中包括富裕的个体组成。不论是哪一个LP,他们都有着自己独特的按照资产类别分配资本的策略,投资准则以及投资流程。所有的LP的目标都是通过管理风险和收益来选择一个投资组合以获取其目标收益。所以VC或PE选择合适的LP就如找老婆一样。第一步,通常是通过研究调查了解潜在的LP的特征以及他们投资决策的程序。比如说许多名不经传的VC和 PE 通常一开始不太可能得到机构LP的注意,很难从他们那里募集到资本。倒很有可能从有钱的个体财主或家族财产管理基金上募到资本。

VC倾向于初创企业

我们刚刚讲到VC是私募资本这个资产类别的一个下属分支。我们常说的PE更加倾向于现有的,较为成熟的,有着较高收入的企业。这类企业价值创造的重心主要来自财务和企业运行。,而VC则倾向于初创企业,看重的是管理团队和知识产权,对降低成本,提高毛利率的财务指标并不那么在意。从投资的角度来看,PE 和VC的共同点就是他们资本来源是一样的以及被投资的企业都是未上市的。

LP的投资逻辑:分散风险

大部分LP的投资逻辑来自于不将鸡蛋放在一个篮子里,然后盯住每一个篮子。下面的这个例子就诠释了不同资产类别所产生的风险和收益: 比如说,一个LP将其60%的资本放进股票, 30%放进债券,然后剩下的10%放进银行收利息。那么估计这个LP的年度回报为10%,如果他将100%的资本投入股票的话,其年度回报率为12%,但如果他将100%的资本放进低风险的债券的话,他的回报会降到6%。风险是由标准差来估量。全部投入股票的标准差是全部投入债券的3倍。也就是说,当风险更高的时候, LP会期待更高的回报。

LP的投资逻辑:流动性的风险

LP如果将资本投入到另类资产类别。这个资产类别的分项和股票,现金相比,流动性则很差。 LP的资本可能被锁定很长一段时间,在PE和VC这两个类别里可能高达10年或更长。在中国国内的LP 通常没有那么长的耐心。凯恩斯曾经说过”迷信流动性是反社会的“,这导致投资企业只想投入流动性高的资产。他也说:”投资根本不存在流动性。” 其实,流动性是相对的。我们投资二级市场就是因为其流动性强。但很不幸的是,在股市暴跌的时候,这种流动性就蒸发掉了。凯恩斯还说投资就要像婚姻一样,到死才能将这一对分开。他的意思是希望投资人关注长期项目,不要只看到眼前的流动性。可惜的是,现在的人对投资和对婚姻一样都不长久。不管怎么说,虽然流动性很重要,但流通性较差的另类资产类别在近几年还是得到较大的增长。特别是在国内,另类资产类别变得越来越受欢迎。对另类资产类别的投入比例估计在未来几年里会逐年增加。

对于流通性的风险,另类资产类别通常能提供比其他风险较低的资产类别更高的回报。另类资产类别的缺点在于费用通常较高,估值和监管具有一定难度,以及对投资的控制有限。除去这些缺点,另类资产类别受欢迎的原因在于回报的增加,投资组合多样性的提升。

LP怎样评估风投基金呢?

经过一轮的搜寻, LP终于在一大批募资说明书(PPM)里面筛选出一小部分基金进行进一步评估。问题来了, LP是怎样评估和挑选一个基金的呢?评估是基于哪些标准?

评估的主要标准

通常来说, LP评估基金是基于两个主要标准:基金投资经理的专业知识和技能以及他们的投资策略。相对次要的两个标准包括投资协议的条款以及市场的情况。见以下图表:

以上这些原则看起来似乎都很重要,但是,归根结底, LP做尽职调查的唯一目的就是要找到哪个基金可以给我赚到钱。就这么简单。所以,这往往是许多LP问GP的第一个问题:” 你靠什么给我赚钱? ”总而言之,基金的业绩和名声是募集资金的主要决定因素,除了业绩之外,其他评估标准主要是团队的稳定性以及是否有一个一致的投资策略。

评估的其他标准

“业绩为王” 的重要性在业界是得到认可的,在一个针对LP投资标准的调查中发现,超过200家美国LP认可业绩的重要性。 LP通常用IRR (内部回报率)来衡量投资的业绩。其他的标准还包括业绩水平的一致性, LP的多样性,团队的专业知识和技能以及基金的投资策略。在“Beyond the JCurve” 这本书里提出了一个定性打分标准,这个标准将基金的管理团队和基金的投资策略作为最重要的两个因素:


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