漫谈投资机构对企业的估值（二十五）
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
生命周期是一个非常重要的概念，很多同学会和周期性行业的“周期性”有所混淆。其实周期性行业可以是永续存在并发展的，即使高峰与低谷不断地来回波动，比如农业、畜牧业、采矿业等等。而标准的生命周期都是分为发展、成长、成熟、衰退几个阶段，从长远来说和有机体一样，最终还是会死亡的。而且它受外界的影响也比较大，比如周围环境中欲望太多，诱惑太多，就会缩短婚姻家庭的生命周期，反腐影响了一些官员的生命周期，当普通人了解到娱乐圈现在如日中天的大腕们，其奢靡的生活后（就像鲁豫采访过的三个好男人，目前只剩下黄磊一棵独苗还得以幸存），不免羡慕嫉妒恨地吐槽一句：贵圈真乱。
而生命周期在经济活动中还衍生出许多分支，包括产品的生命周期，企业的生命周期，产业的生命周期，以及客户的生命周期等等。首先我们看一下产品生命周期，简单说就是产品的市场寿命，即一种新产品从开始进入市场到被市场淘汰的整个过程。
所谓“企业的生命周期”，是指企业诞生、成长、壮大、衰退甚至死亡的过程。因为企业是为市场提供各种产品的，那么产品生命周期自然会影响企业的寿命周期，尤其是对那些单一产品的企业更是如此，因此为了抵御周期，基业长青的企业通常要完成多个产品线的布局，多品牌布局、技术和产品储备。
而产业的生命周期是指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，它包括了四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期，衰退期。由于产业的生命周期构成了企业外部环境的重要因素，哈佛大学教授迈克·波特在《竞争战略》一书中论述了新兴产业、成熟产业和衰退产业中企业的竞争战略。因为从企业决策来讲，一个企业通常总是主要从事于某个产业，只有明确产业所处的生命周期阶段和企业在其中的地位，才能做出明确的企业战略定位。
那么“客户生命周期”是指客户对企业而言，也是有类似生命一样的发展过程。但客户的生命周期比企业某个产品的生命周期重要得多。具体到不同的行业，有不同的详细定义。如在电信行业，指的就是电信客户从成为电信公司的客户并开始产生业务消费开始到最后离网的过程。因为一开始用固定电话，后来是小灵通，大哥大模拟机，数字机和智能机，我们还是在使用电信企业的服务来进行沟通，但是现在微信等移动互联产品出来后，重新构筑了一个生态，进行OTT（over the top）方式运营，人们是在用手机，却减少了使用电信企业提供的服务，如果未来构建超级WIFI并且不由他们控制的话，那么危机就真的来了。
所以说，以上四个周期，环环相扣，相互制衡。比如说，对于对企业的估值来讲，处于产业成长期阶段的企业，通常要比处于产业衰退期的企业的估值高。从业务模式来说，能将客户锁定在一个较长周期的产品里要比短周期产品的估值高。所以我们分析一个企业的估值，往往需要考虑其外部环境（产业生命周期以及客户生命周期），以及其内部优劣势（产品生命周期），如果企业再大的话，还要考虑宏观经济和政策等等。
本章主要探讨的是企业在不同生命周期的估值问题，下图(图1)列出了这些挑战。
(图1)
就如上面所述，随着企业所处生命周期的阶段不同，估值参数的评估难度也不一样，下图（图2）从生命周期的五个阶段入手，分析每个阶段所面对的估值问题。
（图2）
值得提醒的是，与生物学中的生命周期相比，企业的生命周期有其特殊性，主要表现在：第一，企业的发展具有不可预期性。有些企业由年轻迈向年老可能会经历20—30年时间，也可能会经历好几个世纪的时间，而有些企业很快度过婴儿期，青春期，进入青年期，甚至快速死亡（比如TMT行业，快消品行业，娱乐传媒行业和游戏行业）。还有技术的进步对一些行业的企业影响特别巨大，好比蒸汽机的出现让打马掌的铁匠一夜之间全部失业。所以在周期的每个阶段，都会有一些企业闯不过去，可能是因为资金链断裂且无法融资，或是因为无法开展新业务等。第二，企业的发展过程中可能会出现一个既不明显上升也不明显下降的停滞阶段，这是生物生命周期所没有的。第三，企业的消亡也并非是不可避免的，企业完全可以通过变革实现再生，从而开始一个新的生命周期，构建基业长青。
初创期 (婴儿期):
从上图可以看出给初创期的企业估值是一件多么痛苦的事。处于此阶段的企业基本没有或者只有很少的资产，绝大部分的价值来自基于未来增长的预期。财务报表惨到看不下去，也没有过往的数据来支撑风险分析。更加麻烦的是，绝大多数初创企业无法度过婴儿期，就夭折了。就算幸存下来，也要过五关，斩六将，战战兢兢，如履薄冰，之前估值系列曾经论述过，创业的人通常都是一些脑子有问题的人，因为普通人很难承受这种压力。另外，初创期的企业的成败往往取决于人的因素。一个好的团队对企业价值有极大的影响（可以部分参考前文《团队价值的量化分析》）。
成长期（青春期和青年期）：
一些幸运的企业度过婴儿期的艰难，进入了成长期。一般来说，在这个阶段，产品和服务已经成型，也已经找到自己合适的细分市场，收入开始很快增长，企业开始扭亏为盈。但是，就如前面所提，在企业生命周期的任何阶段，生命可能都会戛然而止。这有可能是由于客户端或者自己所在的行业生命周期走到尽头，也可能是竞争对手的压力，比如巨头或流氓杀入这个市场。在此阶段，估值相对于初创期要来的容易一些，关于成长期企业估值所面对的问题，请看下图：
成熟期 (中年期)：
企业在进入“不惑之年”后还是会遇到成长的烦恼。在金融学有个“期望跑步机”的概念，就是无论你的业绩有多么好，企业在股市上的表现不见得比市场上的同类可比公司强多少。在此阶段，公司大部分的价值来自于现有资产。财务报表已经看起来非常具体详实。收入与利润都趋于平稳。关于企业在成熟期估值所遇到的问题，请看下图：
衰退期（老年期）：
衰退期（老年期）的麻烦一点也不小于初创期（婴儿期），我们常说的“老小孩”就是这个道理。初创期有能否成长的烦恼，而企业走到衰退期则一样有死亡的恐惧。真正做到“凤凰磐涅，浴火重生”的企业则属极品。大多数企业到此阶段，市场缩小，利润降低，达到了生命周期的转折点，价值全部来自现有资产，而且不断减少。给此阶段的企业估值不比给初创企业估值容易，怎么估计未来的现金流，是否还有增长空间？一不小心，结果就会高估。因为趋势性沉船企业的价值为零。关于企业在衰退期估值所遇到的问题，请看下图：
企业和人一样，身处生命周期的不同阶段有不同的价值评判标准。其估值方法和我们在估值系列中描述的（绝对估值法，如贴现现金流法，相对估值法，如比较法等）没什么不同，但一定要综合考虑企业所处的阶段和遇到的问题。不过站在更宏观的角度和从长远来看，我们都是要死的，不能因为会死，所以我们就要唯唯诺诺是吧。男儿生当佩吴钩，收复关山五十州。大丈夫立身于天地间，必须干一番“惊天地泣鬼神”的事业方不枉此生！而且正如乔布斯所说：“人这一生精力有限，没法做太多的事，所以我们要把每一件事做的精彩绝伦”。
所以就请专注于我们的事业，我们的理想，其它的私心杂念，旁人的吹捧与嘲笑，何必放在心上，let it go!
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