漫谈投资机构对企业的估值（二十三）
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
我们不论是估值还是企业决策，在实战运营中都必须要有统计学的观念和概率的思想，要进行有依据的合理推理。比如Dr.2的合伙人曾经对别人说过：我是他见过的医生里面经济学和财务知识最多的人。那么由此可以大致推论出以下两个事实：一，该合伙人遇到过的医生太少，见识不高，导致统计学无意义。二，Dr.2这个鬼子，除了正事，什么都干，就是没有好好当医生，而这显然是一个大概率事件。
言归正传，对企业管理团队一直是诸多风险投资机构给企业估值的重要因素。抛开项目本身的吸引力不说，风投机构考虑的首选因素往往是领军人才和团队（因为领军人才也是团队的一部分，所以后面统一表述为团队），其次才是项目的增长和投资回报率。而项目的成长和目标投资回报率一般可以用贴现现金流和比较法来近似评估，虽然空对空，不过多少还是可以部分量化的，但是对于“团队”价值的评估，似乎很少有量化的模型，多数会以评估人的主观感觉或者话事人的一句“神州行，我看行”来盖棺定论。那么如果投资成功，不少机构和团队双方都会刻意淡化调查和谈判的复杂性，而会突出“郎才女貌”和“一见钟情”，喜欢演绎神话故事，什么一分钟打动人，电梯门一开一合，一个明星企业诞生了之类的事。因为这也是双方营销的需要，用一句时髦的话说，你要认真你就输了，Everything is business，不过互相借此扩大影响力，以利于后面的工作开展。那么团队价值真的只能靠拍脑袋，玩feeling，而一点都无法量化评估吗？
我们再来复习一下之前“有趣的倍数”里学过的企业价值公式：
企业价值=NOPLAT*[1-(g/ROIC)]/（WACC-g）
因为：
1.自由现金流+新增投资额= NOPLAT
2.新增投资额=已投资本额t+1 - 已投资本额t
所以：我们将公式重新组合一下
企业价值= （自由现金流+新增投资额）* [1-(g/ROIC)]/（WACC-g）
从以上的公式可以推导出一个结论，就是自由现金流、新增投资额、增长率以及投资回报率（ROIC）是与企业价值成正比例关系。WACC则是风投机构所需承担的风险成本，所以WACC与企业价值成反比关系， WACC越低，则企业价值越高。以上5个变量就是企业价值的核心驱动。
通常风险投资人只有两个选择，用一句莎翁的台词：to be or not to be，投还是不投，这是个问题。通过和企业的初步接触，到后面的尽职调查，已经大概了解了产品项目的竞争力和市场前景。但项目好不好只是回答是否值得去做的问题，但对管理团队的评估才是回答能不能做的问题。好项目匹配合适的管理团队，才值得投资。
那么企业管理团队的合适度与估值有什么关系呢？ Dr. 2 认为这取决于管理团队是否可以撬动影响企业价值的5大变量。也就是说，投资者需要找到哪些管理团队的因素是可以促进自由现金流，新增投资，增长率和投资回报率的增加；如果相反，那就变成是危险因素了。
我们知道，企业是通过投资，产生未来的现金流去计算价值的，当然投资的回报率一定要大于资本成本。根据价值守恒原则（任何不能增加未来现金流的行为都不能创造价值）。当一个企业的管理团队被认为没有能力改变企业现金流的总量，或者产生投资回报率（ROIC）不能达到投资者要求的最低回报率（WACC）时，那么投资者则认为管理团队和这个项目不匹配。根据全或无的概念，投资者多数会选择不投。
而以下矩阵基本可以反映风险投资人的决策取舍。请注意中间黄色问号的部分，这时投资人的取舍十分困难，那就需求判断管理团队的合适度占整个投资决策中的权重了。
还有一点值得注意的是，我用管理团队的合适度或匹配度来代替素质这个词是有原因的。乔布斯团队的素质高吧，不过它却可能只适合管理苹果公司，如果去管理可口可乐，可能就不会是一个好的管理者。第一，乔布斯渴望做点事情改变世界，而不愿意靠卖糖水来了此一生。第二，整个可口可乐的营运模式也许不是该团队可以胜任的。这就像，拿手术刀的操作不好剃头刀，造原子弹的不见得煮的好茶叶蛋，人各有所长，这不难理解。严太华，张龙在《经济问题》2002年第一期发表的文章《风险投资评估决策方法初探》中，将企业的管理团队的评估分为以下几点：
(1)企业家素质: 可以从以下几个方面重点考察, 一是正直诚实; 二是身体健康, 精神良好; 三是动机与责任感; 四是分析能力。（Dr.2认为：如果是已婚人士，还要考虑家庭的和睦与爱人的支持）
(2)管理技能: 一是各成员在行业中的经验和背景。; 二是管理团队的经营理念; 三是领导者的管理能力; 四是各成员的专长能力。
(3)财务技能: 一是对企业的财务分析和预测能力；二是创业公司财务计划的合理性。
(4)营销能力: 有无良好的营销计划和出色的营销人才。
以上罗列的几点是否对创造企业的价值具有同样的重要性呢？比如能不能说企业家的素质比管理团队的财务技能更加重要呢？ Dr. 2认为不能。因为企业家的素质和财务技能的每个要点对企业价值贡献的权重不同，因此以上的罗列是定性研究，只能用于梳理思路，想了解管理团队对企业价值的影响，可以尝试进行定量分析。我们先看看企业管理团队对自由现金流的影响。那么自由现金流是由什么组成的呢？
自由现金流=EBIT – 经营税负 – 净投资额
其中： EBIT = 净利润 + 所得税+ 利息
因此企业管理团队对自由现金流的影响主要集中在净利润上。净利润取决于两个因素，一是利润总额，其二就是所得税率。如果管理团队通过自身努力（比如获得领军创业人才基金，国家鼓励的海归创业和千人计划等）以及通过了高新技术企业或“双软”认证，由此获得了比较低的所得税率及各种补贴，那么显然是创造了独特的价值，必须给予溢价。而利润总额主要考察企业管理团队如何增加营业收入，怎样减少营业成本和各种费用的能力。
关于企业管理团队对自由现金流的影响，我们举个虚拟的例子（权重值也是人为设定的，见仁见智），如下面的列表：
我们假设加权得分100分为中值，这是企业管理团队素质达到投资者的最低期望值，其所能产生的自由现金流为A，当管理团队的加权得分为215时，所能产生的自由现金流为： A*(215/100) = 2.15A。
我们可将同样的方法类推到增长率。但由于 ROIC =NOPLAT/已投资本额，在分析自由现金流时已经考虑，故不能重复计算，所以不会计算加权得分。而新增投资额则受诸多因素限制，不可能无限增长。
必须注意的是由于企业的价值和WACC成反比。因此计算管理团队对WACC的影响时，应该用除法。我们再回顾一下之前在“净现值法”中有关WACC的计算:
WACC = (D/V)*rd *（1-t）+(E/V)*re
其中：
rd = 负债成本，re = 股权成本，t = 企业所得税，D =负债现值，E =股权现值，V =D+E
而股权成本一般用资本资产评价模型（CAPM）来计算：
re = rf + beta*(rm-rf).
从以上公式可以看出，企业管理团队可以施加影响的只有负债成本，市场风险溢价以及股权和债权的比例 (资本结构)。通常负债成本和市场风险溢价越低，则WACC越低。关于企业管理团队对WACC的影响，我们也举了一个虚拟的例子并人为设定了权重值，见以下列表：
我们同样假设加权得分100分为中值，这是企业管理团队素质达到投资者的最低期望值，其所能产生的WACC为B，当管理团队的加权得分为115时，也就是说，企业管理团队有足够的能力减低债务成本和市场风险溢价。其产生的WACC应为： B/(115/100) = 0.87B
同样的方法也可用来检验企业管理团队对利润增长率的影响，这里就不再赘述了。因此在一个企业的生命周期里，它会经历不同的最佳管理者。每一个管理者都会采取不同的行动来为这个企业创造价值。这个概念Dr.2 已经在“市值管理法”一文中有详细的阐述。但是通过以上的两个虚拟例子，我们可以大概知道，机构还是可以尝试对企业管理团队做一些量化分析的，而实际上由于投资风格迥异，每个机构都有自己的侧重点和独特的方法。
值得注意的是，以上尝试进行量化分析的方法，其本质上是基于贴现现金流模型来进行推演的，通常已经有历史数据的企业更合适一些，因为贴现现金流对企业的预测已经考虑了其未来的成长性。不过对于初创企业来说，没有历史数据可以参考，但是表格中的评估项目依然可以普适，我们可以对初步量化的值进行系数修正（也就是投资者的感觉或者主观判断），综合平衡该团队与这个项目的“合适度”和该团队的“成长性”。
给初创团队进行估值往往是为了融资，那么融资一定会让企业成长壮大吗？下一章我们来剖析一个真实案例：融资致死。
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