漫谈投资机构对企业的估值（十九）
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
控制权溢价
企业的价值很大程度上是由这个企业的管理水平决定的。经营一个企业，领导者需要不断地做出各种决定，比如说，做什么项目，去哪儿投资，投什么，怎样融资，怎样为股东创造价值等等。当在给一个企业估值的时候，投资机构一定会问：“是谁在经营这家企业? 他是怎么经营的？”换句话说，即使这是一家好企业，但是由一个不称职的CEO来经营， 其价值也是会大打折扣的。假设这家企业是由一个拥有企业家精神，具有极高管理水平的CEO来经营的话，那么它的估值就要高得多了。我们所说的这两种情景估值之间的差异， 就是控制权溢价。
著名的投资大师达莫达兰教授总结了企业达到更高价值的5条通道：
1.更有效的经营和管理，使现有资产产生更多现金流。
2.在市场好的时候，加速投资或投资更好的项目来提高增长率。
3.增强目前的竞争优势来延长高增长期的时间。
4.改变融资比例或手段来减少资本成本。
5.管理好非经营性资产，使其不会贬值。
说起来容易，做起来难。并不是所有的企业都像八爪鱼一样，是可以面面俱到的。我们曾在估值系列文章(十三)里强调，如果收购没有产生协同效果的话是没有价值的。但是一个管理不善的企业如果换个新主，被收购的企业按照更好的经营管理方式去运营的话，这个收购就会产生价值。这里我们推出一个“控制权溢价”的概念。那就是收购方通常甚至愿意支付超过企业目前估值的价格，以收购该企业的控制权。
但控制权溢价并不一定都是因为协同效果（比如并购所的产生成本节约或收入增加，由此获得未来现金流的增长），因为协同效果的产生是由于两家公司业务的合并，不属于控制权溢价的范畴。控制权溢价的理由在于收购方在重组后，期望通过控制被收购企业的业务发展和方向选择，进而可能会影响未来现金流的时间和多少，甚至可以为了整体利益而局部策略性亏损，这完全可以基于收购方自己的理解，比如百度潜在控股好大夫，阿里全资收购高德，控制的力度当然是由控股方决定的。同时之所以探讨这个问题是因为在具体估值和投资行为发生的时候，并非各个企业都是一塌糊涂的，有的企业会持续稳定盈利，现金流充沛，当你想强强联合或者“蛇吞象”的时候，可能就需要额外付出一部分对价了。当然具体的收购金额还是双方自己去谈，但即使在考虑控制权溢价的情况下，估值也通常不会超过企业最乐观的上限。
下面举一个从财务角度来说明控制权溢价的例子。“二百九”公司在2013年财务年度有1亿元的EBITDA， 目前按照该行业内企业的价值约为EBITDA*5=人民币5亿元 。我们的“二百六”公司有意收购它，“二百六”的B同学和董事长T同学经过仔细研究后认为，“二百九”公司由于管理一般，其经营的潜力远远没有发挥出来，如果换作由他们经营的话， EBITDA绝对可以增加到1.5亿元，因此，“二百九”公司的潜在价值应该是人民币7.5亿元（1.5亿*5），经过管理层重组后，融合“二百六”公司的现金管理经验，其管理权价值应该约等于5000万元人民币的EBITDA。 反过来会转换为人民币2.5亿（0.5亿*5或者7.5亿-5亿）元的控制权溢价。因此当“二百六”的B同学委托秀红资本的A同学做收购顾问，尝试以5亿元进行第一轮报价的时候，遭到了“二百九”的拒绝。但“二百六”的最高出价不会超过7.5亿元，由于双方都非急迫，所以在“你拍一我拍一”的讨价还价过程中，逐步达成了一致。
所以说， 控制权溢价是和被收购公司管理层的能力成反比的。被收购企业的管理水平越差， 控制权的价值越高。反之，被收购企业管理水平越高，控制权的价值就越低。所以，控制权的价值=重组后的企业的价值-重组前的价值。因此如果收购方可以买到标的公司至少51%的股权，那么收购方就得到了该公司的控制权。收购方愿意付出的最高价格中除了包含相应股份对应的估值，也包含收购方认可的控制权溢价。反之如果收购方最多只买到49%的股权或者更少，那么就意味着收购方并没有得到控制权，那么收购方愿意支付的最高价格就只能根据股权比例，按照公司重组前的估值来进行计算。通常情况下，参股多为财务投资，控股多为策略投资或产业并购。另外还有部分公司在收购时会有要约，如果达不到控股的要求，他们会放弃整个收购计划，酷似对这个被收购公司来了一个“全或无”的估值要约。
所以拥有公司股权的51%和49%是有巨大不同的，我们经常会在商战小说或影视剧里看到什么敌意收购，毒丸计划，什么千方百计合纵连横或者“举牌”的方式来争夺公司的控制权。艺术来源于生活，当知道了控制权溢价后，小伙伴们可以更深刻地理解这些作品中所表达的内容。比如最近复星举牌拟私有化收购“美中互利”，意在整合“和睦家”，与复星整体的医药布局协同。而在控制权的争夺战中，冒出了凯雷和春华资本参与竞购。凯雷很有可能是受人之托，浮在水面上进行代为收购，待时机成熟时转让，因为私募机构本身不可能经营企业。而春华资本很有可能是因为刚募集了一大笔美元基金，好不容易找到了一个合适的收购标的，想要尽快把手里的钱投资出去。这样实际上Dr.2猜想最后的结果可能有以下几种：1，如果“和睦家”的股东并非想全部退出，只是出让控制权的话，那么采用换股加现金的模式，复星提高报价后成功收购可能性大。2，如果“和睦家”的股东想全部退出，不再持有股份而接受全现金报价的话，那应该会是价高者得，春华和凯雷胜出的概率会变大。
3，都不接受，继续选择独立经营，那么这样的话，由于对复星的私有化要约合同违约，需要支付不菲的违约金，其概率还是比较小的。由此可见产业资本和VC/PE也是经常发生激烈博弈的。
还有一个优先股的问题要说明一下，其本质也是一种控制权溢价的表现，当然部分优先股还包含优先获得清算权，优先股息等等，在此就不做讨论了。比如美国股市A/B股的同股不同投票权的问题，核心是为了保护由管理层控制董事会，而非资本方。Facebook的扎克伯格拥有的A类股票，10倍投票权于普通股，这样从理论上讲，他只要拥有至少9%的优先股，就能绝对保持公司的控制权。甚至谷歌等公司还设计过1:20的投票权优先股以保证控制权不留隐患。而香港上市的法律主张同股同权，中国沪深股市的优先股改革才刚刚开始，这也是阿里放弃香港，选择美国上市的直接原因。那么大家自然可以发现，A/B股的价值是不同的。仅从控制权溢价角度来说，拥有10-20倍投票权的优先股，价格可能是普通股的好几倍。
在下一章中我们将会讨论一个“有趣的倍数”。
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