复星医药的价值与风险（上）：财务分析

作者Dr.2，Medicool医库公司董事长     

       

1. 截止于2019年9月30日，过去三年中，其金融资产占比从2017年同期的34%下降到2019年的22%。同时期，经营资产（含长期经营资产和营运资本）占比从2017年的29%上升到2019年的44%。（见图1）公司的长期股权投资占比则保持相对稳定。从资产的期限来看，长期资产占比从2017年63%上升到2019年的80%。长期经营资产占比的增加以及金融资产占比的减少表明，复星医药的资产正在逐步转重，实体经济的痕迹越来越明显。

图1


2. 我们再来看看资本的情况，有息债务率在过去三年都保持在40%左右。财务杠杆保持在1.7倍左右。长期资本和短期资本的比例也基本在80% 和20%左右。这说明复星医药的风控体系非常严格，不论市场是好还是坏，都一直将财务风险放在可控制的范围之内。

3. 截止于2019年9月30日，复星医药长期融资净值为42亿元（见表1），这说明公司资产和资本的结构稳健，如果公司短期内没有长期资产的投资需求， 则没有流动性风险。

表1


4. 截止于2019年9月30日的过去12个月，营业收入增长18%，但和去年同期的增长(40%) 相比， 则大幅放缓 （见图2）。营业成本和毛利的增长也同比例下降，毛利率则保持在60%左右， 较过去两年还有略微上升 （见图3）。

图2



图3


5. 复星医药的总费用率在过去三年从46%上升到51%。主要原因是销售费用率从2017年的29%上升到2019年的35%。（见图4） 然后，值得留意的是，研发费用率却从2017年的8.4%下降到2019年的5.9%（见图5）。


图4


图5


6. EBIT的58%来自经营利润，较2017年的47%有大幅提升，略低于2018年的60%。EBIT的11%来自金融资产的收益，较2017年则大幅下降。对联营和合营企业的股权投资收益则占31%，较平稳。（见图6）

图6


7. 从利润率的角度来看，复星医药的息前税后经营利润率为8%，和去年同期持平，较2017年的11%减少3%。金融资产的收益率则最不稳定（1.4%），虽然高于去年的收益率(0.1%)，然而却大幅低于2017年的(5.1%)。公司对联营和合营企业的股权投资收益率也在不断下降，从2017年的7.8%下降到2019年的5.3%。我们发现复星医药无论在长期股权投资或理财所产生的收益率均低于自身可控的经营收益率。尽管其经营收益率也有下滑的趋势。（见图7）  

图7


8. 净利润率从2017年的20%断崖般下滑到2018年的10%。2019年则略微上升到11%。我们假设权益资本对收益率的期望值为8%的话，那么，过去两年，复星医药的利润则没有达到这个最低收益率的门槛。非常值得警惕！（见图8）

图8


9. 虽然净利润率下跌很快，但其含金量还是不错的，截止于2019年9月30日的过去12个月，复星医药创造了30亿元的净利润。利润的质量是高是低，我们需要看看该净利润是否有足够的现金来支撑，截止于2019年9月30日过去12个月的经营活动现金净流入为31.9亿元。我们知道如果公司的净利润有现金支持的话，其利润是有含金量的。

10. 2019年的资产收益率（7.5%）较去年同期（6.6%）有所回升, 但还未达到2017年的水平（8.6%）。未来是否会回到2017年的水准则要进一步分析（见图9）。我们先看经营资产的收益率， 经营资产占比越来越大， 说明其对未来资产收益率的增长起着越来越重要的作用。我们发现公司经营收益率是有明显的下降的，从2017年的14%，下降到2019年的11% （见图10）。金融资产的收益率一向波动很大，鉴于复星医药金融资产的占比仍然较大（22%），其收益的波动对整体资产的收益率产生较大的影响（见图11）。长期股权投资的收益率则保持平稳。

图9



图10



图11


11. 经营资产收益率下降是由于长期经营资产周转率的下降所致，而公司营运资本则非常健康， 截止到2019年9月30日，公司已经不需要向营运资本进行资金的投入。长期经营资产周转率的下降是由于无形资产和商誉的周转率下降所致，公司固定资产的周转率在过去三年反而在稳步提升(见图12)。

图12


12.过去三年，复星医药的净资产收益率分别为：2017：11.4%，2018：7.2%, 以及2018：7.97%，最近两年均低于我们假设的目标门槛收益8%（见图13）。我们假设复星医药的财务杠杆倍数以及债务成本保持不变，那么唯一能够提升净资产收益率的因子就是增加息税前的利润率以及资产的周转率。

图13


 财务分析结论


1. 长期经营资产占比不断增长， 资产结构较过往更加健康。


2. 资本资产结构稳健， 短期内没有财务风险。


3. 营业收入增长放缓，原因Dr.2放在复星医药的业务分析里面去讲。


4. 销售费用率增长较快，而研发费用率却在下降，净利润率则大幅下滑，业务分析里会更详细阐述。


5. 资产收益率的下降很大程度是由于长期经营资产收益率的下降以及金融资产收益率的下降所致。长期经营资产收益率的下降归因于无形资产和商誉周转率的下降，和固定资产无关。


6. 如前所述，我们知道整个复星医药的工业主营业务毛利率和现金流还是不错的，而整个投资板块，除了投资国药控股，每年获得稳定收益与分红外，主要的金融资产投资在这几年里都是在财富毁灭！因为这钱都是从公开市场或者从银行借贷来的，目前公司长期借贷+短期借贷共240亿的有息负债，平均资金成本预估不低于6%，而140多亿的金融资产收益率仅1.4%，去年更惨为0.1%。确实有一部分借债为公司业务需要，但你没有必要弄那么大规模金融资产啊！换句话说，相当于公司从公开市场大规模借债，然后一大半去投资理财，结果你看到了，复星医药用超过三年的时间证明了其金融团队的投资理财水平大幅低于去银行间买一些保本理财产品，而约等于一年期定期存款，那么就是说公司6个点借债140亿，然后存银行都比现在理财强，而且不用付这些人极高的工资与奖金！


整体来说，虽然每年稳定分红，但税后股息率约为1.5%，单从财务分析与股东回报来说，复星医药的投资价值不高，股价也并没有被低估，如果没有那140亿的金融资产拖后腿，其反而价值更高！


下一章，Dr.2将从业务的角度去分析复星医药的价值与风险，敬请期待！

（关于内容有任何问题，可以与Dr.2进行探讨，微信号：medicool2）


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