迈瑞医疗的价值与风险
作者Dr.2，珍立拍股份公司董事长
深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司,于1999年1月25日在深圳投资成立的外商独资企业, 2018年10月16日，公司正式在深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票简称“迈瑞医疗”，股票代码“300760”。
迈瑞医疗主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，是全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。
公司总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过30个国家设有40家境外子公司；在国内设有17家子公司，超过40家分支机构，拥有庞大的全球化研发、营销及服务网络。
目前公司产品已经覆盖三大主要领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内同行业中最全的产品线。公司产品及解决方案已应用于全球190多个国家和地区。在国内市场，公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，在国际市场，也是领先医疗机构的长期合作。
迈瑞将超过10%的营业额投入研发，拥有近 2,000 名研发工程师。总申请量近 4,000 项，超过 20% 为美国欧洲发明专利，2017年国家发改委《发明专利拥有量前50名企业》中，迈瑞是唯一上榜的医疗器械企业。
我们从表2-1中发现，截止于2019年9月30日，迈瑞医疗的营运资本为-25亿元， 这说明公司的营运不仅不占用现金，还可以产生现金。完全不需要投资资金来满足营运的需求。长期经营资产为68亿元。长期经营资产和营运资产合计为43亿，仅占资产总额的25%。
由此可见，迈瑞医疗的主要资产并不在经营资产上， 实体经济特征并不明显。但仅看经营资产，长期经营资产所需投入则远高于营运资本。从企业经营的特征来看，符合高知识产权类企业特点。
迈瑞医疗金融资产高达133亿元，占资产总额的75%，其中货币资金就占金融资产的98.7%。公司完全不差钱，但其金融资产占资产总额的比例也实在太高。迈瑞医疗不是一家从事金融行业的企业，如果一家非金融企业的金融资产占比过高，则有可能拉低整个公司的资产收益率以及净资产收益率。
表3-1显示，截止于2019年9月30日，迈瑞医疗没有任何有息债务。股权资本占比为100%。没有债务也就没有利息支出。没有利息支出，也就享受不到税盾带来的利益。
权益成本是高于债务成本的，如果举债的话，还可以有效降低企业的加权平均资本成本，只需要将财务杠杆控制在2倍以下， 一般来说， 财务风险的发生率是较小的。
如表4-1所示，截止于2019年9月30日的过去12个月，迈瑞医疗创造了158亿元的营业收入，毛利为104亿元，毛利率为65%。这告诉我们迈瑞医疗是一个毛利率非常之高的企业。
这和公司所处的行业以及公司在细分市场的竞争地位相关。我们无法获得更多的过往数据，所以无从分析公司营业收入， 营业成本以及毛利率的趋势。
营业费用的结构分析来看 （表5-1）， 最大的费用是销售费用。迈瑞医疗截止于2019年9月30日过去12个月销售费用为35亿元，占营业收入的22%,。管理费用不到营业收入的5%。研发费用为13.8亿元，占营业收入的8.72%。
截止于2019年9月30日的过去12个月，迈瑞医疗的总费用率为37%。同样，我们无法获得更多历史数据， 无法分析公司营业费用的趋势。
如表6-1所示，迈瑞医疗的息前税后经营利润率为29%。无论从哪个角度来看， 这个利润率都是相当高的。息前税后经营利润反映了企业通过其经营活到获得的真实收益，这个和传统的营业利润还不一样，这是因为传统的营业利润包含投资收益、公允价值变动收益等和企业经营活动无关的一些项目。我们使用息前税后经营利润这个概念可以更好地反映企业经营活动的业绩。
金融资产收益包括公允价值变动净收益、财务费用里的利息收入、短期投资收益、汇兑收益以及其他综合收益。
截止于2019年9月30日过去12个月的息前税后金融资产净收益为3.34亿元。收益率仅为2.1% （表7-1）。远远低于其经营资产所产生的收益率以及公司的资本成本（假设公司的股权成为为8%）。
一般来说，企业只是在资金较为宽裕的时候进行金融资产投资，并非企业产生未来经济收益的主要手段。
迈瑞医疗的金融资产高达133亿元，占资产总额的75%，资金可谓非常充足，然而由于金融资产投资的性质，其收益的波动性较大，通常来说是低收益资产，我们之前也提过， 如果一家非金融企业的金融资产占比过高，则会降低整个公司的资产收益率以及股东权益收益率。
迈瑞医疗完全可以将这些金融资产投入到产生高收益率的资产，从而产生更高的价值。公司在财技上趋于保守， 这样反而会损伤股东的利益。
从表7-2中可以看出，迈瑞医疗的息税前利润以经营利润为主，截止于2019年9月30日的过去12个月， 息税前经营利润的占比为93%。金融资产收益所占比例很小（7%）。这说明公司的经营利润为其利润的主要构成。
再重复一次， 金融资产占公司资产总额的75%的比重，但息前税后金融资产的收益仅为息前税后利润的7%。更何况金融资产的收益率远低于经营资产的收益率。这值得管理层关注。
换句话说，130亿的现金或者金融资产，一年近产生3.8亿利润，净资产收益率不足3%，符合以长短期存款为主的理财方式。
截止于2019年9月30日的过去12个月， 迈瑞医疗创造了45.5亿元的息前税后利润。截止于2019年9月30日过去12个月的经营活动现金净流入为48.7亿元。
我们知道如果公司的利润有现金支持的话，其利润是有含金量的，否则就可能是纸上富贵。迈瑞医疗的经营活动现金净流入远远超出其息前税后经营利润。很显然公司的息前税后利润是有足够现金支持。
我们也可以从现金流量表里的“销售商品、提供劳务收到的现金”和营业收入的对比加以证实现金对业务的支持程度。增值税是价外税，不包含在营业收入之中，我们向客户收取款项的时候，并被区分营业收入和增值税，而“销售商品、提供劳务收到的现金”中则包含增值税，所以，如果“销售商品、提供劳务收到的现金”是营业收入的1.17倍的话，也就是说收入资金全部回笼。
迈瑞医疗在2019年9月30日过去12个月的“销售商品、提供劳务收到的现金”为172.6亿元, 而同期的营业收入为158.5亿，这样，这个比值为1.08，这说明公司的营业收入的资金回笼情况良好。
对于股东来说， 他们更加关心该净利润是否创造了高于预期的回报。如果一家企业未能获得超出其股权成本的利润，那我们认为这家企业实际上处于亏损的状态。只是会计报表的设计掩盖了其亏损的事实而已。
我们假设迈瑞医疗的股东的预期回报为8%， 根据表9-1可知， 迈瑞医疗在截止于2019年9月30日的过去12个月为股东创造了31亿超出股东预期的回报。实在令人惊叹。
资产的利用效率其实就是资产的周转率，俗称投入产出比。一家企业投资和经营活动的效率越高，盈利能力越强。
从表10-1， 我们可以看到迈瑞医疗的资产收益率是29%。那么20%的资产收益率是怎样一个水平呢？什么是衡量它的标准？
我们可以拿公司之前的资产收益率与当前的资产收益率进行比较。由于没有公司历史数据， 我们无法和历史资产收益率进行比较分析。不过，对资产收益率来说， 还有另外一种更加直接的标准：那就是市场上投资人（债权投资人和股权投资人）期望获得的回报率。也就是我们常说的加权平均资本成本。
迈瑞医疗没有债权人，即没有债务成本。所以，我们可以直接用股权成本来衡量迈瑞医疗资产的效率。假设股东要求的回报为8%。所以，无论从哪个角度来看， 迈瑞医疗的资产效率都是非常优秀的。
那问题是，公司的资产收益率还有提升的空间吗？当然有，然而不管你采用何种策略， 最终都要归结为两点：要么增加给定资产下获得的利润， 要么减少获得固定利润需要的资产，或者同时做到这两点。
这时，我们就需要评估一下特定资产类别的使用效率。在极端情况下，这意味着要放弃那些不能带来足够回报的资产。
我们先来看看公司的经营资产收益率。表10-2告诉我们迈瑞医疗的经营资产收益率为惊人的111%， 远高于资产总额的收益率。这是由于经营资产的周转率（367%）4倍于资产总额的周转率。这说明有些资产类别拖了后腿。我们继续深挖。
我们已知截止于2019年9月30日，迈瑞医疗的金融资产为133亿元，占资产总额的75%。根据表10-3所示， 我们可以看到公司的金融资产的收益率仅为2.9%。远远低于股东所期望的回报（假设为8%）。
企业持有一定数额的金融资产的目的是为了应付经营活动的现金需求以及防范资金危机和投机性需求，但对于一家经营管理效率很高的医疗设备企业来说，实在没有必要持有那么大量的金融资产。
虽然总体来说，金融资产属于优质资产，也就是说其市场变现能力很强，作为资产本身，它的风险较小。但是如果使用效率不充分的话，则会导致资产回报率的下滑。我们可以看到迈瑞医疗的资产收益率的下滑（29%）和过高的金融资产直接相关。建议公司管理层重视这个问题。
说到经营活动的现金需求，我们不得不提营运资本。如果迈瑞医疗在经营中需要大量的流动资金做储备，公司是需要一定的金融资产以防不时之需。
我们知道经营资产包括长期经营资产以及营运资本。对于长期经营资产本身来说，他们是不能够产生营业收入的，我们是利用长期经营资产通过经营活动从而产生营业收入。这些经营活动需要企业投入在经营中可供运用、周转的流动资金净额。由于营运资本是流动资产减去流动负债后的净额，因此，流动资产和流动负债的变化，都会引起营运资本的增减变化。
如表11-1所示， 迈瑞医疗的营运资本为-24.7亿，就意味着公司的流动负债大于流动资产，这时，企业是可以自行运转，营运完全不用占用现金，不仅如此，营运还可以产生现金。完全不需要再另行投入流动资金。
甚至，一部分长期资产也可以由流动负债提供资金来源。公司的营运资本为负值。这就间接说明公司在上下游产业链中有较强的谈判能力。这也是管理效率的一种强有力的表现。
在财务报表分析中，我们通常采用流动比率和速动比率来分析一家公司的流动性。
如表12-1和表12-2所示：在流动性方面，迈瑞医疗的流动比率为3.56。速动比率为3.09。这两个指标都表明公司不存在流动性的问题，特别是在公司存在大量富余货币资金的情况下。反而迈瑞医疗在财技上十分保守，以为储备的现金越多，流动性风险就越低。
其实，公司的管理层在经营上已经做的十分优秀，对上游的谈判能力很强，营运资本为负值，这说明公司的营运资本已经不需要继续投入，还可以为企业提供现金。在这种情况下，我们认为迈瑞医疗应该加大资金的使用效率，这样资金才能真正的流动起来。
不得不指出的是流动比率和速动比率虽然计算简单，大家都能理解。但其自身有很严重的缺陷。这两个指标并不是越高越好。虽然这两个指标较高对债权人来说有足够的保障，但是，从企业自身的营运角度来看，它反而降低了企业资产的周转率，以及获利能力。
我们看企业业绩，除了看盈利能力、资产效率、流动性之外，另外一个十分重要的维度就是股东回报。
公司的其中一个重要目的就是为股东创造价值。股东权益回报率除了是一个衡量股东在公司内所获得投资回报的业绩指标之外，亦是一个监察公司管理层的盈利能力、资产管理及财务控制能力的重要管理指标。
一般而言，股东权益回报率是越高越好。根据表13-1所示， 截止于2019年9月30日的过去12个月， 迈瑞医疗的股东权益回报率为26%。
那么， 这个回报率高不高呢？什么才是衡量股东权益回报率的合适指标呢?
我们可以直接用股权成本来衡量迈瑞医疗的股东权益回报率。我们假设股东要求的回报为8%。那么迈瑞医疗创造的股东权益回报远高于股东要求的最低回报。我们知道迈瑞医疗没有任何债务，在这种情况下。其实股东权益回报率和资产收益率其实是一回事。如果提高资产的回报率也就同时提高了股东权益回报率。
我们通过对公司资产结构， 资本结构， 流动性， 利润率，资产的效率以及净资产的回报率分析，在缺乏历史财务数据的情况下，我们仍然得出迈瑞医疗是一个不可多得的好公司这一结论。特别是在营运资本的管理上， 可以完全体现公司在行业中的竞争地位。
但是，公司的缺点也是明显的， 特别是在金融资产的管理上。迈瑞医疗的金融资产收益率远远低于公司的加权平均资本成本（8%）。这导致了整体的资产收益率的下滑， 同时也造成了股东权益收益率的下滑。
此外，迈瑞医疗不存在流动性的风险，特别是在公司存在大量富余货币资金的情况下。反而凸显公司在财技上十分保守。
企业的目的是为了给股东创造价值， 当然，迈瑞医疗已经给股东创造了超额的回报， 但可以改进的空间还有很大， 我建议：
1. 加大资金的使用效率，这样资金才能真正的流动起来。通过回购股票或分红将金融资产减少，或投资一些可以带来未来经济收益的资产。
2. 适当地使用财务杠杆， 发挥财务杠杆的最大效用， 财务杠杆率的上升有助于提升股东权益回报率。也会增加企业的价值。
（关于内容有任何问题，可以与Dr.2进行探讨，微信号medicool2）
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