手把手教你学估值(续一):万达信息持续跟踪分析

作者Dr.2,Medicool医库公司董事长     

       

记得两年多前我们分析万达信息的时候,其市值为近400亿元人民币,市盈率160倍。那么,万达信息在2018年11月19日中午,总市值为148亿元, 市盈率(TTM)为应该超过40倍。那么本系列估值教程最大的特点是实时持续跟进,绝不做事后诸葛亮,同时让市场来检验。考虑到有新读者,我们还是回顾一下这家公司。首先从它过去几年的年报着手列一个清单出来: 

 


万达信息是国内著名的软件开发和在线营运的领军企业。历经多年发展,万达信息的主营业务主要是集中在2G(针对公用事业)以及2B(针对企业)的应用软件的开发,IT营运服务以及系统集成服务。在技术上,也从传统的盒装软件开发过渡到利用互联网,云计算以及当前的热门的人工智能的开发。从服务的范围来看,则涵盖卫生健康,政务服务,市场监管,民生保障,平安城市,医疗保险及医疗保障,以及云平台运营等领域。


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万达信息的主营业务利润占比下降明显


在万达信息2017年度3.67亿元的税前利润中,非经营性净收益为7650万元,营业外收支的净额为2818万元,换句话说,在万达信息3.67亿元的利润总额之中,有1.05亿的利润源自非主营业务,占利润总额的29%。我们再来拆分一下营业外收入和非经营性净收益,在营业外收入中,政府补助为818万元,非流动资产报废毁损利得为1.49万元,赔偿收入为2048万元。 在非经营性收益中,投资收益为5469万,其他收益为2184万。


万达信息过去几年主营业务占利润总额的比例如下图所示:


我们看到万达信息2017主营业务利润较2016年同比增长为12.7%,远低于利润总额的增长率(36%), 利润总额的惊人增长主要源自非主营业务利润的增加。主营业务对利润的贡献不断下滑的趋势值得管理层和股东忧虑,因为这关乎于公司利润的含金量。


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万达信息三分之一的增长来自于近几年的行业整合与并购


万达信息是一家专业化IT运营服务商,其主要的服务包括软件开发,系统集成以及IT运营服务。2017年,71%的利润总额来自于这三大服务板块。从营业收入的分布来看,系统集成的销售额为9.86亿,占总营业收入的40.83%,较2016年同比增长38.38%;软件开发收入为10.4亿元,占总营业收入的43.09%,较2016年同比增长3.8%;营运服务收入为3.88亿元,占总营业收入的16.08%,较2016年同比增长7.99%。

 



根据2017年财报,万达信息的销售收入为24.15亿元,其中17.17亿由母公司贡献,另外的7个亿则是由合并形成的。我们从过去几年万达信息母公司营业收入占总合并营业收入的比例来看,显然,母公司对合并收入的贡献率从2011年度的90%下滑为2017年的71%,最低为2015年的62%。也就是说,万达信息这几年有大约三分之一的增长来自于近几年的行业整合与并购。如下图所示:



此外,2017年,万达信息主营业务利润 (2.62亿)中,来自母公司的贡献为2.27亿,占合并主营业务利润的86%。我们结合上述万达信息这几年有大约三分之一的增长来自于近几年的行业整合与并购,有此得出:公司过往几年的整合加并购活动,在目前带来的是销售额的增长,但并没有转化为主营业务利润的同步增长。公司主营业务利润的增长主要还是来自母公司销售毛利率的提升。


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万达信息的净利润含金量不高


万达信息2017年度税后净利润为3.25亿元,我们将利润表和现金流量表相比较之后发现,万达信息的经营活动现金净流入为-2.34亿元,这就出现了问题, 我们知道如果公司的利润有现金支持的话,其利润是有含金量的, 否则就可能是纸上富贵,质量堪忧。公司的经营活动现金净流入出现负值,很显然经营活动现金的净流入对净利润的支持不足。这可能是公司应收账款时间过长,没有将收入资金回笼。万达信息生意是越做越大,但日子是越过越难,好在万达信息是上市企业,可以不断借债或者增发新股。我们也可以从现金流量表里的“销售商品、提供劳务收到的现金”和营业收入的对比加以证实我们的猜测。通常来说,只要这个比值大于1的话,就能说明该企业经营状况良好,万达信息的比例为0.76,这就印证了我们之前的猜测:公司有大量的款项在应收账款里。造成这样一个情况的原因无非有两个, 一是企业的服务缺乏竞争力,无法先收到货款,还有尾款坏账的风险,二是,其客户的议价能力太强,在国内,这通常是政府机构。



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万达信息符合一般企业的成长规律


万达信息2017年的销售收入较2016年同比增长16%, 纵观过去数年, 万达信息的营业收入年年增长, 但增长的比例则逐年下调, 这也符合企业成长的规律。



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万达信息销售毛利率还有提升空间


万达信息的销售毛利率答题可以分为两个阶段, 2015年之前的销售毛利率基本维持在30%左右。 而从2015年开始, 毛利率直线上升并维持在40%左右。 这说明万达信息的经营效率或者产品的竞争力有较大的提升, 营业成本的增长速度远远低于营业收入的增长速度,使得毛利率保持较高的水平。



虽然,万达信息的毛利率在2015年大幅提升并维持在一个较高的水平,但和其老对手卫宁健康相比,则还有不小的差距。这也间接说明经营效率还有很大的提升空间。



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万达信息管理效率有待提高


2017年,万达信息营业收入为24亿,总资产为80亿,也就是说万达信息的资产周转率仅为0.3次。资产的增长率(33%)则大幅高于销售的增长率(16%)。纵观过去几年,万达信息的资产周转率不升反降,销售的增长远远赶不上资产的增长。管理效率不升反降。




总资产中,无形资产和商誉占比达20%,导致资产过于虚胖。万达信息自2012年起相继收购了10家企业,其中有超过4家存在不同程度的业绩变脸,相应的商誉未计提任何减值准备。此外,公司从不计提存货跌价准备或跌价损失,与相近市值的同行业相比难以解释。这些激进的会计处理似乎存在虚增利润的嫌疑。按照今年管理层刚刚发布的企业并购商誉的会计处理原则,明确了必须每年进行减值测试,万达信息的大量并购特别在第二第三年基本都没有完成并购时约定的利润承诺,因此必须减值。


管理层最新窗口指导:即使被并购方给了业绩补偿也不影响减值的实施。所以积累了十多亿的商誉,今年年报的减值测试的会计处理必须进行大幅调整,因此今年可能会是最近几年业绩最困难的一年,亏损也不是没有可能!


我们再来看看存货周转率,2017年万达信息的存货周转率为1.91次,较前几年大幅下降。这也意味着万达信息的存活周转天数在190天左右。这么高的存货周转天数,严重影响了万达信息将存货转换为现金或应收账款的速度。同时严重影响了现金流以及企业偿债能力。



我们再来看看万达信息的应收账款周转率,2017年,公司应收账款的周转率为2.04,和往年相比也是越来越差,转换成应收账款天数则为180天左右。



这样一看,万达信息从软件开发成功到收回资金需要整整一年的时间,最大的问题还是无论是资产周转率,存货周转率以及应收账款的周转率都在逐年下降。这只能说明该公司在要么在管理效率上有不足,要么市场竞争越来越激烈,企业议价能力下降。


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万达信息的资产质量需要重新评估


万达信息算是一家轻资产还是重资产的公司呢?资产的轻重其实考量的是其变现的难度,资产越重,其变现难度亦越大。我们从下图可以看到万达信息的非流动资产占比在过去几年都在50%上下。我们常常认为是轻资产的商誉以及无形资产在资产负债表里其实都在非流动资产里。这些资产如果长期都不减值,但又不能产生相应的经济利益,只能说明这些资产的质量堪忧。



8

万达信息财技不俗, 总能借到钱


企业资产负债率逐年增高,但这并不见得是坏事,虽然万达信息整体效率不高,但财技不俗,总是能借到钱。2017年,其短期借款,一年内到期的非流动负债,长期借款以及应付债券占负债总额的85%左右。缺点是造成一笔不小的利息费用。如果万达信息能有效利用非带息负债,比如说,延长应付账款天数的话,将会降低财务风险。这将取决于万达信息对供应商的议价能力。



9

净资产收益率


万达信息的净资产收益率过去几年表现平稳和平淡,在上市企业里并不突出。



10

关于万达信息的回购


万达信息发布公告称,其拟回购3-6亿元的股份进行注销,一般来说企业回购是在其价值大幅低估,同时账面现金比较充裕的情况下实施。但是截止2018年3季报,其账上货币资金只有六亿,短期负债26亿,流动负债33亿,虽然应收账款有19亿,但是我们之前说了,整体上需要一年才能回收,所以是一个动态平衡过程。


理论上如果公司要进行回购就必须要借款,因为这么大体量的公司,流动资金六亿是一个安全底线,结合其巨大的短期负债,因为基本上不太能动,或者空间有限,所以万达信息发布了可转债的发行申请,进行再融资。也可能是先回购,随后再融资跟进补上运营资本,这就要一环扣一环,中间不能出现任何问题,对公司的管理层,资本市场情况,以及监管层的态度与审批都有一些挑战!


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